L’Europe Puissance ne pourra pas exister tant que l’Union Monétaire ne sera pas accomplie. Le peut-elle sans un marché obligataire unifié?
Il faut peut-être sortir des catégories habituelles dans lesquelles nous enfermons la question de la dette européenne.
Nous raisonnons presque toujours à partir du risque. Un État emprunte ; le marché apprécie sa solvabilité; il lui attribue un taux. L’écart avec la signature considérée comme la plus sûre — en Europe, celle de l’Allemagne — constitue le spread. Plus le risque paraît élevé, plus sa rémunération doit l’être.
Cette mécanique est parfaitement rationnelle. Mais elle révèle en même temps l’inachèvement de l’Union monétaire.
Sur la face de l’euro, nous avons réalisé l’unité: un euro français est un euro allemand, italien ou espagnol. Au revers, lorsque les États empruntent, cette unité se fracture. Le marché retrouve les frontières que la monnaie avait abolies. Il ne prête pas véritablement à l’Europe: il prête à la France, à l’Allemagne, à l’Italie ou à l’Espagne, et donne à chacune de ces signatures un prix différent.
Le spread est ainsi davantage qu’un indicateur financier. Il est la mesure quotidienne de ce qui demeure politiquement fragmenté derrière notre monnaie commune.
Cette situation produit même un paradoxe.
Une dégradation relative de la signature française peut, jusqu’à un certain point, rendre l’OAT plus attractive. À risque toujours jugé faible, le supplément de rendement devient une opportunité. L’investisseur accepte volontiers une différence de risque qu’il estime surrémunérée.
La faiblesse relative de l’emprunteur devient ainsi, dans certaines limites, la source de l’attractivité de son produit.
Il ne faut évidemment pas confondre cela avec de la spéculation pure. Des banques centrales, assureurs, fonds de pension ou gestionnaires de réserves procèdent eux aussi à des arbitrages entre sécurité, liquidité et rendement. Mais la logique demeure : une partie de la rémunération offerte par l’OAT française relativement au Bund provient précisément de la différence que le marché établit entre deux signatures souveraines pourtant libellées dans la même monnaie.
Et si nous renversions le problème?
Imaginons que la convergence européenne devienne suffisamment forte pour permettre l’apparition d’un véritable actif souverain européen : permanent, profond, liquide, abondant, soutenu par une capacité budgétaire commune et suffisamment crédible pour devenir l’un des grands actifs de réserve du monde.
L’investisseur ne choisirait plus principalement entre le risque français, la sécurité allemande, le rendement italien ou la trajectoire espagnole.
Il achèterait la signature de l’Europe. Il ne mesurerait et ne rémunèrerait plus seulement le risque de l’émetteur, accepté par l’investisseur, mais la confiance en un bloc politique, économique, la confiance en un seul et cher peuple européen.
Le rendement ne disparaîtrait évidemment pas. Il continuerait de traduire le temps, l’inflation anticipée, les taux directeurs, la liquidité, l’offre et la demande et, toujours, une appréciation du risque.
Mais quelque chose aurait fondamentalement changé.
La valeur du titre ne reposerait plus autant sur la rémunération des différences entre nos faiblesses nationales. Elle reposerait davantage sur la confiance accordée à notre force commune.
Nous passerions, en quelque sorte, du rendement de la fragmentation au rendement de la confiance.
C’est ici que la monnaie retrouve son sens le plus profond.
La monnaie fiduciaire est affaire de fiducia, de confiance. Un actif souverain européen commun permettrait d’aller au terme de cette logique : transformer la confiance accordée non plus seulement à notre monnaie, mais à la permanence politique, économique et institutionnelle de l’Europe, en un actif financier mondial.
C’est ce que les États-Unis ont réussi à accomplir, historiquement, avec le Treasury.
Celui qui acquiert un titre du Trésor américain n’achète pas la solvabilité particulière du Texas, de la Californie ou de l’Illinois. Il acquiert une créance sur les États-Unis d’Amérique. Les différences internes existent; elles ne déterminent pas la signature fédérale.
La Chine poursuit, par une architecture politique et financière profondément différente, le même objectif de puissance: faire de la cohérence de son système un instrument de confiance, d’influence et de développement.
L’Europe se trouve encore de l’autre côté de ce seuil.
Une dette souveraine commune suppose un sujet politique commun. Elle suppose aussi de sortir du point aveugle de la souveraineté nationale pour reconnaître le lieu nouveau où celle-ci peut désormais s’accomplir: l’Europe, l’Europe complète et l’Europe complètement.
Par conséquent, certaines fonctions contemporaines de la souveraineté — monnaie de réserve, marché obligataire de profondeur mondiale, défense systémique, énergie — ne peuvent plus atteindre leur pleine puissance à la seule échelle nationale.
L’Europe n’est plus nécessairement le lieu où la souveraineté nationale se perd; elle peut devenir le lieu sans lequel elle ne peut plus pleinement s’exercer.
Nous avons créé la monnaie avant d’avoir complètement créé la signature qui devrait l’accompagner.
C’est pourquoi le marché obligataire unifié ne doit pas être compris seulement comme un dispositif technique destiné à faire baisser quelques points de base. Son enjeu est beaucoup plus considérable: donner une expression financière à l’existence politique de l’Europe.
Alors, la discipline budgétaire change elle-même de signification.
Respecter les critères de convergence ne consiste plus simplement à satisfaire Bruxelles, rassurer Berlin ou obéir à une orthodoxie comptable. Il s’agit de rendre possible la confiance mutuelle sans laquelle aucune signature commune ne peut exister.
La convergence devient le capital initial de la confiance.
Et cette confiance peut ensuite produire un phénomène infiniment plus puissant que la recherche du rendement maximal : la préférence mondiale pour un actif parce que chacun croit à la permanence de ce qu’il représente.
J’emploierais presque, avec toutes les précautions nécessaires, l’expression de foi dans le paradigme.
Non pas une foi aveugle. Une confiance rationnelle devenue si profondément installée qu’elle finit par constituer elle-même un fait économique.
La puissance monétaire commence peut-être exactement là: lorsqu’un ensemble politique n’a plus besoin de rémunérer généreusement le doute pour attirer le capital, parce que la solidité de son existence suffit à susciter la confiance.
Le véritable accomplissement de l’euro ne serait donc pas de produire l’obligation offrant le meilleur rendement du monde.
Ce serait de produire celle que le monde voudrait détenir.
Aujourd’hui, le spread donne un prix à nos divergences.
Demain, une signature souveraine européenne pourrait donner un prix à notre convergence.
Nous avons fait de la confiance une monnaie. Il nous reste à faire de l’Europe une signature.
En attendant la Renaissance 